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«Das grösste Risiko lauert in China»

Der Chefökonom der UBS, Andreas Höfert, äussert sich im Interview mit Redaktion Tamedia pessimistisch über die Entwicklungen in Europa, China und den USA und deren Folgen für den Schweizer Franken.

«Die chinesischen Politiker müssen zwischen zwei schlechten Alternativen entscheiden, wovon beide zu sozialen Spannungen führen werden»: Beschäftige einer chinesischen Kreditgesellschaft zählen Banknoten, nachdem die chinesische Zentralbank erneut den Reservesatz der Banken erhöht hat.
«Die chinesischen Politiker müssen zwischen zwei schlechten Alternativen entscheiden, wovon beide zu sozialen Spannungen führen werden»: Beschäftige einer chinesischen Kreditgesellschaft zählen Banknoten, nachdem die chinesische Zentralbank erneut den Reservesatz der Banken erhöht hat.
Keystone

Wie beurteilen Sie die Sorgen um den starken Franken? Andreas Höfert: Ich bin über diese Debatte sehr überrascht. Wir hatten eines der besten Wachstumsjahre im Jahr 2010 und das Wachstum wird weiter hoch bleiben. Wir haben eine sehr tiefe Arbeitslosigkeit, wir haben extrem viele offene Stellen, wir haben einen rekordhohen Leistungsbilanzüberschuss. Und wir jammern darüber, dass der Schweizer Franken so hoch ist. Und dann suchen wir auch noch die Schuldigen in der Schweiz. Das ist Humbug. Der Schweizer Franken ist deshalb hoch, weil es ausserhalb der Schweiz einfach deutlich schlechter läuft. Europa ist in der Krise. Die USA machen eine Geldpolitik, von der jedes Lehrbuch sagen würde, dass es jenseits von Gut und Böse liegt und dann erwartet man, dass der Schweizer Franken abwertet.

Das heisst umgekehrt… …dass der Schweizer Franken stark bleiben wird. Es ist nicht überraschend, dass viele auf der Welt ihr Geld in die Schweiz bringen wollen.

Sprechen wir über Europa. Wie entwickelt sich die Eurokrise weiter? Nachdem es Portugal gelungen ist, etwas weniger als erwartet für neues Geld zu bezahlen, ist das Thema wieder etwas aus den Schlagzeilen geraten. Ich denke, die Krise ist noch nicht ausgestanden. Portugal musste nur 6,85 statt die befürchteten 7 Prozent für das neu aufgenommene Geld bezahlen: Ein Unterschied von bloss 0,15 Prozent. Es braucht mittlerweile wenig für Optimismus. Doch Portugal kommt wie auch andere Länder für weiteres Geld in den nächsten Monaten immer wieder auf den Markt. Wir werden also weiter Zittern. Dann kommen die Wahlen in Irland, wobei die neue Regierung richtigerweise die Versprechen der alten nicht mehr einhalten wird. Dazu kommt Belgien, das knapp vor einer Abspaltung steht.

Positiv wurde auch gewertet, dass es dem Stabilisierungsfonds, der den verschuldeten Staaten unter die Arme greifen soll, gelungen ist, günstig Geld auf den Märkten aufzunehmen. Das ist eine komische Sache. Der Stabilisierungsfonds hat Anleihen mit dem Höchstrating von AAA für fünf Jahre zu einem Rating von 2,9 emittieren können, Deutschland bezahlt für eine Schuld mit dem gleichen Höchstrating und der gleichen Frist nur 2,4 Prozent. Das hatten wir doch schon einmal – kurz vor der Finanzkrise in den USA. Dort haben wir auch gelernt: Wenn zwei Anleihen mit Höchstbewertung sich in der Rendite so stark unterscheiden, verdient eine davon die Höchstbewertung nicht.

Noch immer geistert auch die Idee von Eurobonds herum, also von Anleihen, für die alle EU-Länder geradestehen würden. Mit solchen Bonds könnten ebenfalls Mittel für die Staatshaushalte von Mitgliedsländern generiert werden. Dieser Vorschlag, wie auch der Stabilitätsfonds scheinen mir sehr fragwürdig. Man packt deutsche AAA-Anleihen mit Junk-Bonds von Griechenland zusammen. Das erinnert doch ebenfalls an die neu verpackten Immobilienkredite vor der Finanzkrise.

Wohin muss Ihrer Meinung nach die Reise gehen? Zuerst muss einmal verstanden werden, worin das Problem der Eurozone besteht. Die meisten Leute verstehen das nicht richtig. Das Problem ist nicht die Staatsverschuldung, sondern dass die Euroländer keinen optimalen Währungsraum bilden.

Die Politiker, inklusive Jean-Claude Trichet von der Europäischen Zentralbank betonen permanent das Gegenteil: Es handle sich nicht um ein Problem des Euro, sondern um eine Verschuldungskrise. Es ist keine Verschuldungskrise. Hätten wir die alten Währungen, müsste zum Beispiel die italienische Lira gegenüber der Deutschen Mark um 30 Prozent abwerten. Selbst wenn alle Schulden gestrichen würden, hätten wir weiterhin die Leistungsbilanzdefizite. Die Länder der Peripherie sind zu teuer, jene des Nordens zu billig. Die Probleme lassen sich auch nicht lösen, wenn die Griechen ihre Finanzen wieder in den Griff bekommen würden – wovon ich nicht ausgehe. Eine optimale Währungsunion würde eine deutlich grössere Integration erfordern: der Fiskalpolitik, der Sozialpolitik und der Wirtschaftspolitik. Eine solche Entwicklung braucht Jahre und dazwischen werden wir immer wieder in Krisen fallen.

Wie wird Europa damit umgehen, dass durch die Schulden der gefährdeten Länder auch die Risiken für den Finanzsektor hoch bleiben, der auf diesen Schulden sitzt? Man wird wahrscheinlich in Europa dasselbe tun, was schon die Amerikaner gemacht haben. Die Europäische Zentralbank wird stillschweigend die Schrottpapiere gegen frisches Geld übernehmen. Griechenland ist de facto bankrott. Seine Papiere sind daher tatsächlich Schrott. Doch das will man nicht sagen. Die Banken so zu sanieren, ist daher der einzige Weg. Wenn das nach etwa drei Jahren gelungen ist, kann man dann von den Gläubigern getrost verlangen, dass sie Abschläge auf ihren Anleihen in Kauf nehmen sollen. Sie werden das dann auch tun können.

Sprechen wir über die USA. Auch hier scheint der Optimismus wieder grösser als auch schon zu sein: Das Land vermeldet für das vierte Quartal 2010 annualisiert ein Wachstum von 3,2 Prozent. Ich bin zu den USA sehr skeptisch. Die ersten beiden Quartale 2011 werden wohl weiter gute Zahlen zeigen, doch schon Mitte Jahr wird das abebben. Dafür gibt es drei Gründe: Der US-Arbeitsmarkt ist weiterhin desolat und da zeigt sich keine Verbesserung. Es wird Jahre dauern, bis die Arbeitslosigkeit, die noch immer nahe von 10 Prozent liegt, wieder deutlich zurückgeht. Der zweite Grund ist der US-Immobilienmarkt. Laut einer neuen Studie sind hier weitere 20 Prozent Verluste möglich. Als drittes kommt die alte Leier: Erneut geht die Sparquote zurück. Das heisst, der Konsum legt zu, ohne dass die Einkommen entsprechend steigen. Damit scheint alles wieder von vorne loszugehen.

Wann ist denn in den USA Ihrer Meinung nach wieder mit einem normalen Wachstum zu rechnen? Das Wachstumspotenzial der USA ist durch die Krise gebrochen worden. Das heisst, die Amerikaner können ohne massive Impulse durch die Geld- und die Fiskalpolitik nicht mehr 3,5 Prozent wachsen. Das mögliche Trendwachstum sehen wir bei rund 2 Prozent. Auf entsprechend für das Land tiefe Wachstumsraten müssen sich die Amerikaner jetzt einstellen.

Wie erklären Sie sich diese Schwächung der US-Wirtschaft? Die Amerikaner müssen Schulden abbauen. Das ist ein sehr lang anhaltender Prozess. In Japan hat das bisher 20 Jahre gedauert. Immerhin sind die Voraussetzungen von der Demografie her in den USA besser als in Japan.

Wenn Sie von einem derart tiefen Potenzialwachstum ausgehen, rechnen sie offenbar auch bald mit einer ansteigenden Inflation in den USA. Davon ist aber bisher wenig zu sehen. Auch nicht in den Langfristzinsen. Auch die hohe Arbeitslosigkeit ist eher ein Hinweis für zu gering ausgelastete Kapazitäten und spricht gegen ein Inflationsrisiko. Das Argument mit den zu gering ausgelasteten Kapazitäten ist weit verbreitet. Doch wie messen wir denn diese zu geringe Auslastung? Vieles spricht dafür, dass diese gar nicht existiert. Ein Teil der einstigen Kapazitäten der US-Wirtschaft hat heute keinen Wert mehr. Nehmen Sie Immobilienvermittler oder die Baubranche – diese Bereiche waren aufgeblasen und haben heute nur noch einen geringen Nutzen. Ein Wort noch zu den Langfristzinsen: Die werden steigen und nicht bloss wegen der Inflation, dafür reicht allein die schlechtere Kreditqualität angesichts der Schuldenlast. Dass sie bis jetzt nicht stärker ausgeschlagen haben, liegt an den Käufen der US-Zentralbank. Der Staatshaushalt wird momentan über die Notenpresse finanziert.

Doch mit einer baldigen Inflation rechnen Sie offenbar ebenfalls. Ja, wir rechnen mit Inflation, schon bevor die Arbeitslosigkeit deutlich zurückgeht. Es gibt eine gute und eine schlechte Inflation. Gut ist sie, wenn die Preise durch eine steigende Nachfrage zunehmen. Schlecht ist sie, wenn sie daraus resultiert, dass die Leute das Vertrauen in das Geld verlieren. Das hatten wir in den 70er Jahren nach dem Ende des Bretton-Woods-Systems. Dann haben Sie die seltsame Mischung von einer hohen Arbeitslosigkeit bei gleichzeitig hoher Inflation. Das nennt sich dann Stagflation.

Sehen Sie bereits Anzeichen für einen solchen Verlust des Vertrauens ins Geld? Hier macht die US-Notenbank tatsächlich eine Gratwanderung. Wenn sie weiterhin eine derart expansive Geldpolitik verfolgt, lauern grosse Gefahren. Es könnte sein, dass wir bis 2012 schon fast wieder die nächste Finanzkrise haben, weil so viel Liquidität in den Markt reingepumpt wird. Bereits zeigen sich in den Schwellenländern Überhitzungserscheinungen, ebenso bei den Rohstoffen. Das ist alles auch durch eine zu laxe Geldpolitik mitverursacht worden.

Nach Europa und den USA bleibt die Entwicklung im Fernen Osten, insbesondere in China noch als Hoffnungsschimmer für die Weltwirtschaft. China wird durch eine rosarote Brille betrachtet. Die chinesischen Politiker stehen vor einem Riesenproblem. Sie müssen zwischen zwei schlechten Alternativen entscheiden, wovon beide zu sozialen Spannungen führen werden. Die eine Alternative ist, so weiter zu machen wie bisher, was zu weiter steigenden Lebensmittelpreisen führen wird. Die Chinesen sehen in Nordafrika, zu was das führen kann. Die andere Alternative ist eine deutlich restriktivere Geldpolitik, zu der auch eine Aufwertung der eigenen Währung gehört. Das führt dann aber zu Fabrikschliessungen und sozialen Spannungen aufgrund einer steigenden Arbeitslosigkeit. Diese Gratwanderung in China ist meines Erachtens momentan das grösste weltwirtschaftliche Risiko.

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